●萬科發(fā)舉報信質(zhì)疑寶能的行為，本身并無不妥，界限只在于不能捏造虛假事實、構(gòu)成操縱市場。發(fā)舉報信可能導(dǎo)致股價下跌，引發(fā)一些股東的抱怨，但在法律上并不是問題。

　　●作為公司的受信義務(wù)人，董事會有權(quán)利也有義務(wù)對公司最佳利益做出判斷，并在必要的時候采取舉動“保衛(wèi)”公司。結(jié)構(gòu)化資管產(chǎn)品未必適合介入公司治理，而操控這些金融產(chǎn)品的實業(yè)公司寶能在同一行業(yè)的表現(xiàn)遠遠不及萬科，故而萬科董事會可以基于商業(yè)判斷認為寶能不會是個好的公司控制人，從而在法律許可的范圍內(nèi)予以抵制。

　　●無論算不算“野蠻人”或“動物兇猛”，結(jié)構(gòu)化資管產(chǎn)品已經(jīng)現(xiàn)實地徘徊在了董事會會議室門前。法律法規(guī)的制定者應(yīng)當(dāng)仔細思考如何衡量諸多新問題、新現(xiàn)象中的利益沖突，包括：結(jié)構(gòu)化資管產(chǎn)品如何協(xié)調(diào)強制平倉和股份鎖定義務(wù)的關(guān)系、是否要專門禁止結(jié)構(gòu)化資管產(chǎn)品主導(dǎo)選舉罷免董事的權(quán)利。

　　●作為大權(quán)在握的主管部門，證監(jiān)會對萬寶雙方都予以了譴責(zé)。但聲明內(nèi)容不無套話，而證監(jiān)會執(zhí)法依據(jù)不夠清晰、監(jiān)管過程不夠透明的缺陷，同樣不能忽視。

　　19日媒體披露，萬科公司已經(jīng)向中國證監(jiān)會等提交了針對大股東寶能系即前海人壽股份公司、鉅盛華股份公司及其作為劣后級投資人的9個資產(chǎn)管理計劃的舉報信，一時語驚四座。這個舉報信所指控的“罪名”在法律上很難成立，這一周來已經(jīng)有不少專家予以分析，不再贅述。不過從公司治理的角度看，“萬寶之戰(zhàn)”的白熱化凸顯了不少值得繼續(xù)討論的問題。

　　短期性、結(jié)構(gòu)化資管產(chǎn)品未必適合當(dāng)控制股東

　　盡管資管計劃購股并不違規(guī)，萬科舉報信反映出來的一個真問題卻值得討論。此次寶能系憑借其資管計劃和萬能險資金，不再滿足于只做一個安靜的財務(wù)投資者，而提出罷免全部董事，深度介入公司治理甚至控制公司。這合適不合適？

　　的確，同股同權(quán)，資管產(chǎn)品有權(quán)和其他法人、自然人股東行使一樣的權(quán)利，包括選舉權(quán)。但是不少業(yè)內(nèi)人士已經(jīng)指出：資管產(chǎn)品有期限，為保值增值，更合理的作法是在與管理層一言不合時用腳投票，離開公司另尋投資標(biāo)的，而非拍案而起，要求公司改朝換代。畢竟，從社會分工的角度看，就像投資于證券投資基金一樣，人們之所以購買專門從事股票二級市場買賣的資管產(chǎn)品，是信賴資管產(chǎn)品管理者對股價高低之合理性的判斷。介入長期的公司治理、選罷董事本非資管產(chǎn)品特長。

　　現(xiàn)實的監(jiān)管要求也增加了資管產(chǎn)品謀取控制權(quán)的風(fēng)險。《上市公司收購管理辦法》規(guī)定收購人持有的被收購上市公司的股份，在收購?fù)瓿珊?2個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。證監(jiān)會發(fā)布的《關(guān)于上市公司重大資產(chǎn)重組的問答》中有一則規(guī)定：投資者收購上市公司股份成為第一大股東但持股比例低于30%的，股份也應(yīng)當(dāng)鎖定12個月。故當(dāng)謀求公司控制權(quán)的資管產(chǎn)品喪失流動性后，是否還是一個好的資管產(chǎn)品？

　　優(yōu)先級資金和劣后級資金“合伙”而成的結(jié)構(gòu)化資管產(chǎn)品的問題就更大。此類產(chǎn)品中，劣后級投資者是真正的操盤人、買賣決策人，但其投入的自有資金和所購入的證券需全部用于對優(yōu)先級資金的擔(dān)保（所以結(jié)構(gòu)化資管產(chǎn)品的名義管理人遵循劣后級投資者的意愿行事并無不公），隨時面臨被強平售出的風(fēng)險，與大股東的股份鎖定要求具有內(nèi)在沖突。換言之，對常年在刀尖上行走的結(jié)構(gòu)化資管產(chǎn)品來說，這份“守江山”的責(zé)任是否擔(dān)當(dāng)?shù)闷穑?/p>

　　7月19日起，鉅盛華的結(jié)構(gòu)化資管計劃已經(jīng)開始風(fēng)傳觸及了平倉線。而據(jù)本人從交易所人士處的了解，對寶能系這樣逐次購買達到第一大股東的情形，交易所不會主動予以鎖定。故如果由于行情不利，鉅盛華資管計劃所持有的萬科股票被強制平倉即售出，則寶能系的大股東地位就會動搖甚至喪失。若在此之前，寶能系作為第一大股東已經(jīng)率眾選出新一屆董事會，那這屆董事會還有正當(dāng)性么？

　　誠然，尋常的公司大股東也可能在主導(dǎo)選出一屆董事會后，自己卻主動或被動地拋售股票，喪失控股地位。如鉅盛華獨家已經(jīng)是萬科的第二大股東，也是個正兒八經(jīng)的公司法人，但萬科一季度報告顯示鉅盛華所持92.6萬股已經(jīng)有88.9萬股被質(zhì)押。股份轉(zhuǎn)手的風(fēng)險，不能算結(jié)構(gòu)化資管計劃獨一無二的隱患，但總體上仍然可以說對其而言，此類隱患高于實體性股東。

　　無論算不算“野蠻人”或“動物兇猛”，結(jié)構(gòu)化資管產(chǎn)品已經(jīng)現(xiàn)實地徘徊在了董事會會議室門前。法律法規(guī)的制定者應(yīng)當(dāng)仔細盡早思考如何衡量諸多新問題、新現(xiàn)象中的利益沖突，包括：結(jié)構(gòu)化資管產(chǎn)品如何協(xié)調(diào)強制平倉和股份鎖定義務(wù)的關(guān)系、是否要專門禁止結(jié)構(gòu)化資管產(chǎn)品主導(dǎo)選舉罷免董事的權(quán)利，值得思考。

　　我國臺灣地區(qū)2007年即修改《保險法》，禁止保險資金獲取上市公司控制權(quán)。中國證券投資基金業(yè)協(xié)會業(yè)于2012年發(fā)布了《基金管理公司代表基金對外行使投票表決權(quán)工作指引》，要求基金管理公司投票時“不謀求對被投資公司經(jīng)營管理的實質(zhì)控制”。是否要盡早對資管產(chǎn)品特別是結(jié)構(gòu)化資管產(chǎn)品制定統(tǒng)一、明確的禁止性規(guī)則，值得思考。

　　管理層試圖“打爆”大股東未必不合法

　　有金融界人士認為，萬科的律師要合格的話，應(yīng)該看得出舉報想奏效挺難。但醉翁之意不在酒，萬科的主要目的可能是想警告小股東，鉅盛華的資管產(chǎn)品平倉在即，不如在暴跌前先行逃出，并借助這股拉低股價勢頭逼爆具有強制平倉線的鉅盛華資管產(chǎn)品，從而實現(xiàn)驅(qū)逐鉅盛華的用意。

　　不少人對萬科管理層的這一作法表示不滿。一是認為，股價下跌，會令股東利益受損；二是認為，管理層試圖驅(qū)逐大股東，就是不對的。對此，我們可以具體分析下。

　　“寶萬之爭”的本質(zhì)是寶能系通過購買大量的股份，成為萬科的新晉大股東，并提出罷免全部現(xiàn)任董事的議案。而以管理層為主導(dǎo)的萬科現(xiàn)任董事會則對寶能系表示了強烈的不信任，而試圖阻撓其重組董事會、掌握公司控制權(quán)的可能性。

　　作為公司的受信（fiduciary）義務(wù)人，董事會有權(quán)利也有義務(wù)對公司最佳利益做出判斷，并在必要的時候采取舉動“保衛(wèi)”公司。如前一部分所述，結(jié)構(gòu)化資管產(chǎn)品未必適合介入公司治理，而操控這些金融產(chǎn)品的實業(yè)公司寶能在同一行業(yè)的表現(xiàn)遠遠不及萬科，故而萬科董事會可以基于商業(yè)判斷認為寶能不會是個好的公司控制人，從而在法律許可的范圍內(nèi)予以抵制。

　　目前來看，萬科董事會并未利用自身執(zhí)掌公司議程的權(quán)力做出特別的阻撓寶能系入主的舉動，更沒有采取一般性地防御任何潛在的股東的措施。其目前主要的對策：一是拒絕寶能系提出的召開臨時股東大會的議案，但由于寶能系能自行召集股東大會，這只是個拖延戰(zhàn)，并無實質(zhì)妨礙作用；二是提出和深圳地鐵公司、黑石等的重組與合作方案，但這些得股東大會批準(zhǔn)才行，所以也構(gòu)不成實質(zhì)妨礙。三是通過言辭手段來打擊寶能系，這是路人甲也能做的事，而且由于管理層有利益沖突在內(nèi)，和寶能系公然破臉后再貶低，言辭公信力還更遜一籌。

　　故總體上萬科董事會的作法不見得是僅僅為了保住自己的位置（entrenchment）而做出有損公司利益的行為，所采取的措施也沒有明顯與威脅不成比例。按照美國經(jīng)典的Unocal v.Mesa案的雙叉（two-prong）測試，這些反抵御措施問題也不大。我們還可參照的是美國一些上市公司的董事會在這樣的情形下，做出一些更具攻擊性的舉措，例如發(fā)行特別的股東權(quán)利計劃即“毒丸”以嚴重稀釋新股東的權(quán)益，賤賣公司資產(chǎn)即“焦土政策”、“玉石俱焚”來降低公司本身的價值和吸引力。當(dāng)然，這些在降低敵意收購者控制公司的概率或積極性上，有的是“殺敵一千，自損八百”甚至“殺敵八百，自損一千”，故而美國法上也對之多有限制。

　　回到本案中，發(fā)舉報信合理質(zhì)疑寶能的行為，本身并無不妥，界限只在于不能捏造虛假事實、構(gòu)成操縱市場。發(fā)舉報信可能導(dǎo)致股價下跌，引發(fā)一些股東的抱怨，但在法律上并不是問題。

　　首先，董事會和管理層并無維持高股價的法律義務(wù)。股票價格是對其內(nèi)在價值的反映。董事會和管理層的法律義務(wù)是真實、準(zhǔn)確、完整地披露信息，以便令股價及時反映公司基本面的變化。股價過低的話，董事會及管理層會受到市場機制的報復(fù)，有被股東趕下臺的風(fēng)險和遭遇敵意收購的風(fēng)險。但董事、監(jiān)事和高管只會由于具體的不忠實、不勤勉行為而承擔(dān)法律責(zé)任，不會因為股價低而承擔(dān)法律責(zé)任。簡言之，股價該跌就跌，如果硬要維持泡沫，也是登高跌必重，何來損害股東利益之說。從萬科H股價格看，萬科A股本來就有繼續(xù)下跌的承壓。而之前萬科股價走高，本來就與寶能系加杠桿地購買、超常規(guī)資金的涌入有關(guān)，與今日的爆倉風(fēng)險帶來的陰云本是相伴相生，“出來混總是要還的”。而如果認定這一番股價下跌只是由于寶能系爆倉所致，風(fēng)雨后明天會更好，那放心繼續(xù)持股好了。

　　其次，擔(dān)心鉅盛華的資管計劃被逼爆而導(dǎo)致股價下跌，完全是從投機角度進行考察而得出的結(jié)論。這種漲跌預(yù)期與萬科的基本面無關(guān)，其后果不是萬科董事會和證券法應(yīng)當(dāng)關(guān)心的。從一定程度上而言，每一次股票交易都是買賣雙方對股價后期走勢看漲還是看跌的對賭。而市場價格就建立在大量這種對賭的集合結(jié)果之上。董事會、管理層、立法者和監(jiān)管者的責(zé)任是推動各類有用的信息進入市場，以便投資者合理自主決策。盡管證券市場往往并非完全有效和理性，但正因為如此，法律更應(yīng)該重點保護關(guān)注公司基本面的股東，也只要保護這些股東的信息權(quán)不受侵犯即可。而且，在意如何利用與基本面無關(guān)的因素投機逐利的交易者在一定程度上是風(fēng)險中立的，并不必然把利空消息當(dāng)作壞事。例如，有些“機靈”的價值投資者或許看重寶能系爆倉的可能性，就會在這一波行情中客串一把投機者，先趕緊賣出萬科股票，在股價跌到一定程度時再買回�？伤麄兊墓善爆F(xiàn)在是賣給誰呢？由于萬科公司基本面變化不大，大約覺得寶能系爆倉概率低的投機者會是接盤主力。那這一進一出之間，誰會最終獲利，無非是看誰的投機判斷水平和運氣罷了。

　　證監(jiān)會的粗放性監(jiān)管未必合適

　　作為大權(quán)在握的主管部門，證監(jiān)會22日對萬寶雙方都予以了譴責(zé)。但聲明內(nèi)容不無套話，而證監(jiān)會執(zhí)法依據(jù)不夠清晰、監(jiān)管過程不夠透明的缺陷，同樣不能忽視。

　　一是前述《關(guān)于上市公司重大資產(chǎn)重組的問答》的法律效力可疑。其通過只言片語的形式把《證券法》對收購人的股份鎖定義務(wù)擴大適用于任何第一大股東，似屬越權(quán)�！蹲C券法》第八十六條講舉牌的時候刻意回避了收購的提法，因此確切地說，“收購”僅指觸發(fā)第八十八條的30%全面要約收購義務(wù)之后的情形。持股未滿30%的，當(dāng)然不宜等同收購人對待。

　　二是該《問答》系列的內(nèi)容在證監(jiān)會網(wǎng)站上也很難查詢，由于證監(jiān)會時不時“隨口問答”，所以同一條問答在各家市場主體的《問答》匯編本中的排序也五花八門。

　　三是指責(zé)萬科的舉報信屬于公司應(yīng)在指定媒體披露的重大事件，并無明確法律依據(jù)。2007年《上市公司信息披露管理辦法》第三十條對公司需要發(fā)布臨時報告的重大事件明文列舉了二十類，都和公司基本面變化有關(guān)。而舉報信涉及的內(nèi)容與之大相徑庭。根據(jù)第三十條之二十一項，證監(jiān)會雖然有參照已明文列出的重大事件再對其他事項做事前“規(guī)定”的權(quán)力，卻無權(quán)對之隨意事后“認定”。同樣，深交所《股票上市規(guī)則》第11.11.2條之十二項規(guī)定發(fā)生“本所或者公司認定的其他重大風(fēng)險情況”應(yīng)當(dāng)披露。這雖然在字面上賦予了交易所自由“認定”的權(quán)力，但舉報信卻同樣和第11.11.2條前十一項的公司基本面信息區(qū)別甚大。不開玩笑地說，比起對股東的舉報信，作為公司靈魂人物的王董事長當(dāng)初發(fā)生婚變情變的信息，更接近是與公司基本面息息相關(guān)、更應(yīng)該披露的事項。

　�。ǹ娨蛑� 中央財經(jīng)大學(xué)法學(xué)院副教授）