美債又崩了！

5月15日，美債收益率集體大漲，各期限收益率均超4%，30年期美債收益率逼近5%大關(guān)、10年期美債收益率升破4.5%關(guān)口。通俗理解，當(dāng)市場(chǎng)上拋售美債時(shí)，價(jià)格會(huì)下跌，收益率會(huì)上升；當(dāng)美債搶手、價(jià)格走高時(shí)，收益率會(huì)下跌。這意味著，美債又面臨新一輪投資者拋售。

近期，中國(guó)社會(huì)科學(xué)院學(xué)部委員余永定為《中國(guó)新聞周刊》撰文指出，特朗普政府的關(guān)稅政策加大了外國(guó)投資者持有美債的風(fēng)險(xiǎn)。美元資產(chǎn)，特別是美國(guó)國(guó)債的外國(guó)持有者不得不越來(lái)越擔(dān)心美元債務(wù)的實(shí)際違約。以下為全文：

2024年11月，特朗普的白宮經(jīng)濟(jì)顧問委員會(huì)主席斯蒂芬·米蘭發(fā)表了一篇全面闡述其思想脈絡(luò)的文章。其要點(diǎn)如下：第一，美國(guó)人對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)不滿的根源是美元的持續(xù)高估。由于美元高估，美國(guó)產(chǎn)品喪失國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力、制造業(yè)停滯不前、制造業(yè)失業(yè)上升、地方經(jīng)濟(jì)衰落和基礎(chǔ)設(shè)施破敗。

第二，美元持續(xù)高估源于美元是國(guó)際儲(chǔ)備貨幣。對(duì)于普通貨幣而言，貿(mào)易失衡將使匯率發(fā)生變化，而匯率的調(diào)整將使貿(mào)易恢復(fù)平衡。但對(duì)儲(chǔ)備資產(chǎn)的需求沒有價(jià)格彈性，美元匯率不會(huì)因貿(mào)易失衡而發(fā)生變化。美國(guó)之所以有貿(mào)易逆差不是因?yàn)檫M(jìn)口太多，而是因?yàn)樗�要為其�?guó)家提供“儲(chǔ)備資產(chǎn)”。

第三，為了讓美元貶值，需要誘使或迫使外國(guó)中央銀行出售它們所持有的美元外匯儲(chǔ)備。米蘭認(rèn)為比較理想的解決辦法是美、中、歐簽訂“新廣場(chǎng)協(xié)議”。他認(rèn)為，雖然中國(guó)和歐洲都不愿意參與這種多邊匯率協(xié)調(diào)機(jī)制，但加征關(guān)稅將迫使它們參與。

第四，外國(guó)投資者減持美債，意味著資金從美國(guó)流出，美國(guó)國(guó)內(nèi)利息率將承受上升壓力，收益率曲線的長(zhǎng)端將會(huì)變陡。這種情況將對(duì)美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)造成消極影響。為了抑制外國(guó)投資者減持美國(guó)國(guó)債形成的升息壓力，使國(guó)債收益率曲線長(zhǎng)端扁平化，防止出現(xiàn)金融動(dòng)蕩，米蘭提出所謂“海湖莊園協(xié)議”，該協(xié)議主張將外國(guó)中央銀行持有的美國(guó)國(guó)債置換為100 年期不可交易的零息債券，美國(guó)到期后僅償還略高于面值的本金。

第五，美元貶值必然導(dǎo)致美國(guó)國(guó)內(nèi)通脹的惡化。他認(rèn)為，如果美元貶值20%，CPI通脹率會(huì)上升60—100個(gè)基點(diǎn)。而且，美元貶值導(dǎo)致的物價(jià)上漲可能并非一次性的，這種情況應(yīng)該被看作是美元貶值產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。

第六，美元貶值，以本幣計(jì)，持有美元資產(chǎn)的海外投資者將會(huì)遭受本金和利息的嚴(yán)重?fù)p失。這樣，美元資產(chǎn)對(duì)外國(guó)投資者的吸引力就會(huì)下降。但美元的國(guó)際儲(chǔ)備貨幣地位也因此會(huì)被削弱。

第七，同迫使貿(mào)易伙伴出售美元資產(chǎn)，從而壓低美元匯率相比，加征關(guān)稅有助于消除貿(mào)易逆差，同時(shí)可以減少美元貶值對(duì)美元國(guó)際儲(chǔ)備貨幣地位的不利影響。關(guān)稅越高、關(guān)稅轉(zhuǎn)移率越高，關(guān)稅對(duì)外國(guó)商品進(jìn)口的抑制作用越大。而這又意味著通貨膨脹壓力上升。如果進(jìn)口商品價(jià)格沒有上漲，加征關(guān)稅就無(wú)法對(duì)減少貿(mào)易逆差起到作用。加征關(guān)稅肯定會(huì)導(dǎo)致通脹形勢(shì)的惡化。

我以為，盡管米蘭在某些具體問題的看法上是正確的。但他的整體思路是錯(cuò)誤的，而且是180度的錯(cuò)誤。按照這種思路制定的政策無(wú)法消除美國(guó)的持續(xù)貿(mào)易逆差，卻會(huì)進(jìn)一步削弱已經(jīng)身處懸崖邊緣的美元國(guó)際儲(chǔ)備貨幣地位，搞不好就會(huì)引發(fā)一場(chǎng)美國(guó)國(guó)際收支危機(jī)和美元危機(jī)。

1971年美國(guó)出現(xiàn)大量貿(mào)易逆差，這種狀況（除個(gè)別年份）一直維持至今。1985年美國(guó)成為凈債務(wù)國(guó)。到2023年底，美國(guó)的海外凈負(fù)債已經(jīng)超過20萬(wàn)億美元，對(duì)GDP之比已經(jīng)高到72.5%。對(duì)于國(guó)際金融研究者來(lái)說，一個(gè)重要的問題是：美國(guó)的凈外債是否可以持續(xù)？我們做的簡(jiǎn)單估算顯示，如果美國(guó)目前的國(guó)際收支賬戶中的投資收入項(xiàng)目、美國(guó)私人儲(chǔ)蓄和私人投資之間的差額以及美國(guó)聯(lián)邦財(cái)政赤字三者對(duì)GDP之比的歷史趨勢(shì)不變，美國(guó)的海外凈負(fù)債對(duì)GDP之比還將進(jìn)一步上升，隨著時(shí)間推移將趨于100%。

在美國(guó)國(guó)債對(duì)GDP之比和美國(guó)海外凈負(fù)債對(duì)GDP之比不斷上升的情況下，美元保持穩(wěn)定的時(shí)間已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了經(jīng)濟(jì)學(xué)家的預(yù)想。最主要原因在于：世界其他國(guó)家對(duì)作為儲(chǔ)備貨幣的美元的需求也一直在增加。其他國(guó)家持有的外匯儲(chǔ)備不斷增加，意味著這些國(guó)家“愿意”為美國(guó)的貿(mào)易逆差提供融資。這樣，美國(guó)國(guó)內(nèi)投資與儲(chǔ)蓄的缺口就被外國(guó)儲(chǔ)蓄所彌補(bǔ)，通脹和美元貶值壓力大大減輕。如果不存在其他國(guó)家對(duì)美元外匯儲(chǔ)備的強(qiáng)烈需求，美元或早已崩潰暴跌。雖然當(dāng)年我們擔(dān)心的由全球不平衡引起的國(guó)際收支危機(jī)和美元危機(jī)并未發(fā)生，但美國(guó)總儲(chǔ)蓄不足的問題依然沒有改變。2024年美國(guó)的海外凈債務(wù)已高達(dá)26萬(wàn)億美元，對(duì)GDP(29萬(wàn)億美元)比已超過90%。

事實(shí)上，對(duì)美國(guó)外部平衡可持續(xù)性的擔(dān)憂最近又直接或間接再次浮出水面。2024年4月，IMF首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家皮埃爾-奧利維耶·古蘭沙表示，美國(guó)財(cái)政狀況“特別令人擔(dān)憂”，“從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，這將提升全球經(jīng)濟(jì)面臨的財(cái)政和金融風(fēng)險(xiǎn)”。美國(guó)最大的國(guó)債管理機(jī)構(gòu)PIMCO也表示，由于美國(guó)財(cái)政的可持續(xù)性問題，它們對(duì)購(gòu)買美國(guó)國(guó)債變得猶豫不決了。

對(duì)于美國(guó)國(guó)債的外國(guó)持有者來(lái)說，他們確實(shí)不需要擔(dān)心美國(guó)國(guó)債法律意義上的違約，因?yàn)槊绹?guó)政府可以通過發(fā)新債還舊債，而美聯(lián)儲(chǔ)則可以從國(guó)債市場(chǎng)上把增發(fā)的國(guó)債買走，從而抑制國(guó)債收益率的上升。但財(cái)政赤字貨幣化意味著通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)的增加。通貨膨脹率上升意味著美元的實(shí)際貶值，美元實(shí)際貶值意味著美債實(shí)際收益率的下降和美債的“實(shí)際”違約。投資者知道，財(cái)政赤字貨幣化最終會(huì)導(dǎo)致通貨膨脹——雖然難以預(yù)知從美聯(lián)儲(chǔ)直接購(gòu)買美國(guó)國(guó)債，即開動(dòng)美元印鈔機(jī)到通貨膨脹率飆升之間的時(shí)滯有多長(zhǎng)，但美國(guó)最終會(huì)通過美元的實(shí)際貶值，實(shí)現(xiàn)美國(guó)債務(wù)的實(shí)質(zhì)違約。

美國(guó)國(guó)內(nèi)投資者對(duì)美國(guó)財(cái)政可持續(xù)性的擔(dān)憂日益增長(zhǎng)的同時(shí)，外國(guó)投資者對(duì)美國(guó)“外部平衡可持續(xù)性”的擔(dān)憂也在增長(zhǎng)。外國(guó)投資者本就擔(dān)心由于凈外債的積累，“外部平衡可持續(xù)性”難以維持，美元“借條”沒有實(shí)際資源的支持。2022 年美國(guó)通脹率一度達(dá) 9.1%，10 年期美債收益率約 3.5%，實(shí)際收益率為-5.6%。當(dāng)年日本等主要美債持有國(guó)就減持了美債。

現(xiàn)在，特朗普政府的關(guān)稅政策又使外國(guó)投資者的擔(dān)憂增加了一個(gè)新維度。外國(guó)投資者開始知道，特朗普政府關(guān)稅政策取得成功的必要條件和必然結(jié)果就是美國(guó)通貨膨脹率的上升。換言之，雖然為了維持美元國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的地位，美國(guó)可能不會(huì)主動(dòng)引導(dǎo)美元貶值，但美國(guó)通過加征關(guān)稅削減貿(mào)易逆差的政策就是使美元實(shí)際貶值的政策。而美元實(shí)際貶值將進(jìn)一步削弱外國(guó)投資者持有美元資產(chǎn)，特別是美國(guó)國(guó)債的意愿。

2025年4月15日，美國(guó)10年期國(guó)債收益率高達(dá)到4.589%。與此相對(duì)照，2024年9月，美國(guó)10年期國(guó)債收益率已經(jīng)回落到3.6%的低位。特別值得注意的是，4月21日美元指數(shù)跌至98.10，為三個(gè)月來(lái)的最低點(diǎn)。4月22日，美元指數(shù)最低觸及97.9137，創(chuàng)2022 年4月以來(lái)的三年新低。自2025年1月13日美元指數(shù)升破110整數(shù)關(guān)，到4月21日美元指數(shù)累計(jì)跌幅已超過10%。美債和美元同步下跌，說明市場(chǎng)不僅擔(dān)憂美國(guó)政府債務(wù)可持續(xù)性，而且出于避險(xiǎn)需要而轉(zhuǎn)向非美元資產(chǎn)。

簡(jiǎn)言之，美國(guó)海外凈債務(wù)對(duì)GDP比的持續(xù)上升、美元武器化和特朗普的關(guān)稅政策，對(duì)美元的國(guó)際儲(chǔ)備貨幣地位造成越來(lái)越嚴(yán)重的威脅。美元資產(chǎn)，特別是美國(guó)國(guó)債的外國(guó)持有者不得不越來(lái)越擔(dān)心美元債務(wù)的實(shí)際違約。當(dāng)然可能性不等于必然性，2006—2008年國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)家的集體判斷錯(cuò)誤就是明證。但是，必須記住凱恩斯的忠告：“如果你欠銀行經(jīng)理1000英鎊，你受他支配。如果你欠他100萬(wàn)英鎊，他受你支配。”中國(guó)必須有一套通過反復(fù)沙盤推演而形成的應(yīng)對(duì)之策，以確保中國(guó)海外資產(chǎn)的安全。

米蘭認(rèn)為，在2018年到2019年關(guān)稅戰(zhàn)最激烈時(shí)期，美國(guó)對(duì)中國(guó)進(jìn)口商品的關(guān)稅提高了17.9%，人民幣貶值了13.7%，美國(guó)的物價(jià)僅上升了4.1%（事實(shí)上是有所下降）。特朗普政府宣稱美國(guó)對(duì)中國(guó)的關(guān)稅戰(zhàn)是非通脹的。

應(yīng)該承認(rèn)，在2018年到2019年間，美國(guó)通貨膨脹確實(shí)并未受到特朗普加征18%左右關(guān)稅的影響，但人民幣確實(shí)出現(xiàn)過幅度較大的貶值。在此期間，中國(guó)的資本和金融項(xiàng)目加誤差與遺漏項(xiàng)是逆差，兩者之和超過經(jīng)常項(xiàng)目順差。在這種情況下人民幣貶值是自然的。與此同時(shí)，外匯儲(chǔ)備波動(dòng)說明央行為穩(wěn)定人民幣匯率對(duì)外匯市場(chǎng)進(jìn)行了某些干預(yù)。從2018年第二季度到2019年第三季度，外匯儲(chǔ)備僅略有增加（218億美元），這說明央行并未為了維持對(duì)美國(guó)出口而引導(dǎo)人民幣貶值。

理論上，央行應(yīng)該盡量減少干預(yù)外匯市場(chǎng)，企業(yè)應(yīng)自行做好套期保值的準(zhǔn)備，不應(yīng)把規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)的責(zé)任轉(zhuǎn)嫁給央行。但特殊時(shí)期需采取特殊舉措，在當(dāng)下的特殊情況下，必要的干預(yù)是可接受的。美國(guó)實(shí)施貿(mào)易保護(hù)主義政策和破壞國(guó)際金融市場(chǎng)正常運(yùn)行，匯率變動(dòng)對(duì)國(guó)際收支的平衡和調(diào)節(jié)作用遭到了極大破壞。

就2025年的形勢(shì)來(lái)看，一方面，人民幣貶值不利于穩(wěn)定中國(guó)的金融市場(chǎng)，不利于反擊特朗普的高關(guān)稅政策；另一方面，人民幣升值會(huì)給出口企業(yè)帶來(lái)更大壓力。當(dāng)前人民幣匯率基本穩(wěn)定應(yīng)該是當(dāng)前的最佳選擇。必要時(shí)央行可能不得不對(duì)外匯市場(chǎng)進(jìn)行必要的干預(yù)并加強(qiáng)跨境資本流動(dòng)的管理。