何以規(guī)避“價格戰(zhàn)”取得遠(yuǎn)超同業(yè)的毛利率、產(chǎn)品是自研還是代理、部分海外客單價異常、“擦線”上市盈利指標(biāo)……諸多疑點讓“闖關(guān)”港股IPO的深圳市尚鼎芯科技股份有限公司蒙上陰影。尚鼎芯從事芯片設(shè)計業(yè)務(wù)，實控人夫婦握有公司約95%的權(quán)益。截至2024年末，公司共有全職雇員64名。

　　4月29日，中國證券報記者就相關(guān)問題聯(lián)系采訪尚鼎芯，公司工作人員稱收到采訪郵件后已發(fā)給負(fù)責(zé)該業(yè)務(wù)板塊的相關(guān)負(fù)責(zé)人。5月6日，尚鼎芯方面回復(fù)采訪郵件，但對相關(guān)問題未予正面回應(yīng)，只表示查閱公司招股書及公開披露信息。

　　代理商之謎

　　招股說明書顯示，尚鼎芯于2011年在深圳成立，從事功率半導(dǎo)體器件的開發(fā)、銷售，主要產(chǎn)品為硅基MOSFET(一種主要用于放大或轉(zhuǎn)換電子信號的晶體管)，以及少量的IGBT產(chǎn)品。區(qū)別于重資產(chǎn)的IDM模式(設(shè)計-制造-封裝/測試一體)，公司采用輕資產(chǎn)的Fabless模式(無晶圓廠)，只做芯片設(shè)計，芯片制造、封裝、測試等環(huán)節(jié)委外。

　　截至2024年末，尚鼎芯共有全職雇員64名，其中高級管理層、研發(fā)、銷售及營銷、業(yè)務(wù)運營及行政分別有3人、11人、33人及17人。2022年-2024年，公司研發(fā)開支分別為950萬元、730萬元和580萬元，對應(yīng)研發(fā)強(qiáng)度分別為5.68%、6.46%和4.77%。公司共有4項發(fā)明專利、5項實用新型專利、19項集成電路布局設(shè)計專有權(quán)。

　　記者調(diào)查發(fā)現(xiàn)，尚鼎芯有另一特殊身份。新三板掛牌公司拓普泰克2024年6月發(fā)布的一則公告顯示，尚鼎芯是日本鼎日株式會社的深圳地區(qū)代理商。另據(jù)公開信息，日本鼎日株式會社成立于2000年，是一家專注于電源管理領(lǐng)域的芯片設(shè)計公司，產(chǎn)品線包括MOSFET、LDO、PWM IC等。天眼查顯示，尚鼎芯于2023年7月提交過一次網(wǎng)站備案(www.din-tek.jp)，點擊該網(wǎng)站，首頁用日文和英文提示其處于更新狀態(tài)，無公司相關(guān)信息。尚鼎芯在招股說明書中披露的公司網(wǎng)站為“www.dintek-semi.com”，語言僅為英文；“www.din-tek.cn”是尚鼎芯又一公司網(wǎng)站，語言可選擇中英文。無論哪個網(wǎng)站，“din-tek”是關(guān)鍵域名信息，而“din-tek”為鼎日的產(chǎn)品品牌。尚鼎芯在其海外電子商務(wù)平臺(https://sdxin.en.alibaba.com/)上的企業(yè)宣傳片直言，公司是日本鼎日的亞洲總代理和授權(quán)代表(英文原文為“the general agent and authorized representative of Din-Tek Semiconductor(JP)in Asia”)。國內(nèi)電子元器件交易平臺“電子街”上一條發(fā)布于2023年9月的產(chǎn)品推銷信息顯示，尚鼎芯確有“大量供應(yīng)鼎日株式會社原廠MOS管”。此外，尚鼎芯在2022年8月設(shè)立了一家名為“鼎日半導(dǎo)體股份有限公司”的全資子公司，主要從事功率半導(dǎo)體產(chǎn)品的進(jìn)出口貿(mào)易。

　　在“華強(qiáng)電子網(wǎng)”平臺上，供應(yīng)DIN-TEK品牌產(chǎn)品的商家不少。以產(chǎn)品型號DTM4015為例，多位商家告訴記者，其產(chǎn)品均為鼎日原裝進(jìn)口，而非國產(chǎn)替代產(chǎn)品；然而，價格方面差異極大，有些商家報每顆1元，有些商家報每顆0.32元或0.2元。一位商家對記者表示，報每顆0.32元或0.2元的肯定為國產(chǎn)，原廠不可能這個價。

　　還有更讓人摸不著頭腦的一幕。上述某商家問：“不要求鼎日的，行嗎？”記者反問，“有國產(chǎn)的嗎？”對方表示：“鼎日也是國產(chǎn)的，不是進(jìn)口的。”記者追問：“鼎日不是日本那家嗎？”對方回復(fù)：“不是。”記者繼續(xù)追問：“是尚鼎芯嗎？”對方“嗯”了一聲。

　　可見，尚鼎芯與日本鼎日關(guān)系匪淺。詭異的是，招股說明書對雙方關(guān)系未有任何披露。一般而言，芯片原廠與代理商之間有著明確的分工和利益劃分，代理商從原廠采購芯片，通過銷售獲得收入，扣除采購成本和運營成本后獲得利潤。從尚鼎芯披露的信息看，其更像一家獨立自主的芯片設(shè)計公司，從研發(fā)到生產(chǎn)，再到銷售，實現(xiàn)了運營閉環(huán)。這難免讓外界對尚鼎芯的研發(fā)實力和產(chǎn)品競爭力生疑。

　　毛利率畸高

　　當(dāng)國內(nèi)一眾功率半導(dǎo)體頭部企業(yè)為百分之二三十的毛利率苦苦支撐時，尚鼎芯的毛利率卻長期穩(wěn)定在55%上方——與行業(yè)毛利率下行態(tài)勢迥異。

　　雖然尚鼎芯收入體量不大，但毛利率尤為亮眼。招股說明書顯示，2022年-2024年，公司分別實現(xiàn)營業(yè)收入1.67億元、1.13億元和1.22億元，毛利分別為9328.6萬元、6214.7萬元和6921.2萬元，對應(yīng)毛利率分別為55.8%、55%和56.9%。分產(chǎn)品類型來看，溝槽MOSFET分別實現(xiàn)收入6131.6萬元、4690.2萬元和5322.8萬元，毛利率分別為54.6%、54.9%和57.6%；SGT MOSFET分別實現(xiàn)收入10089.5萬元、5968.6萬元和5956.5萬元，毛利率分別為56.6%、55.8%和57.1%；超結(jié)MOSFET分別實現(xiàn)收入498.7萬元、637.4萬元和862.5萬元，毛利率分別為54.9%、48.6%和51.6%。

　　“行業(yè)很難有這么高毛利的”，一家涉足MOSFET的功率半導(dǎo)體大廠高管直截了當(dāng)?shù)馗嬖V記者。一位資深半導(dǎo)體行業(yè)分析師對記者表示，2022年以來，A股功率半導(dǎo)體上市公司(包括IDM模式和Fabless模式)的硅基MOSFET產(chǎn)品綜合毛利率介于20%到40%之間。

　　一位IDM模式頭部功率半導(dǎo)體大廠的內(nèi)部人士告訴記者：“近幾年，公司MOSFET產(chǎn)品綜合毛利率在20%-30%水平，而Fabless模式企業(yè)一般高于30%。除了產(chǎn)線折舊攤銷和價格競爭，有時為填充產(chǎn)能，也要做一些低毛利產(chǎn)品，而Fabless企業(yè)可挑高毛利產(chǎn)品做。公司溝槽和SGT兩個MOSFET品類毛利率要高一些，但也就30%出頭。”

　　記者獲悉，一般情況下，在晶圓產(chǎn)能緊張、晶圓價格持續(xù)上升的情況下，采用IDM經(jīng)營模式的功率半導(dǎo)體企業(yè)毛利率水平相對較高；相反，在晶圓產(chǎn)能充裕、晶圓價格穩(wěn)定處于較低水平的情況下，采用Fabless模式的功率半導(dǎo)體企業(yè)毛利率水平會優(yōu)于IDM模式。尚鼎芯屬于例外情形，無關(guān)產(chǎn)業(yè)周期變化，報告期內(nèi)公司毛利率始終領(lǐng)跑。

　　在華東一家涉足MOSFET的功率半導(dǎo)體大廠高管看來，“如果這家公司(指尚鼎芯)是做國外市場，或者針對工業(yè)、汽車這兩個應(yīng)用場景，它的毛利率還算正常。”

　　但尚鼎芯專攻國內(nèi)市場，且以消費電子應(yīng)用場景為主。招股說明書顯示，2022年-2024年，公司國內(nèi)收入占比分別為96.9%、97.4%和96%；來自消費電子應(yīng)用場景的收入占比分別為66.8%、62.9%和56.1%，工業(yè)控制應(yīng)用場景的收入占比分別為21%、30%和33.6%，汽車電子應(yīng)用場景的收入占比分別為10.1%、2.7%和3.2%。

　　結(jié)合2024年三季報情況，上述分析師表示，消費電子領(lǐng)域受“價格戰(zhàn)”沖擊較大，上市公司MOSFET產(chǎn)品毛利率普遍低于20%，汽車電子和工業(yè)控制兩個領(lǐng)域的毛利率超過30%。

　　客單價詭異

　　從成本收益角度分析，尚鼎芯想要取得并維持“超額”毛利，要么公司產(chǎn)品附加值高、價格高于競品，要么在供應(yīng)鏈上下功夫、有顯著的成本優(yōu)勢，或者二者兼?zhèn)洹?/p>

　　先看價格，招股說明書顯示，2022年-2024年，尚鼎芯單顆溝槽MOSFET平均售價分別為0.62元、0.54元和0.45元，整體降幅為27.42%；單顆SGT MOSFET平均售價分別為0.60元、0.54元和0.46元，整體降幅為23.33%；單顆超結(jié)MOSFET平均售價分別為2.56元、1.71元和1.73元，整體降幅為32.42%。這一時段，公司銷售量從2.705億顆下降到2.513億顆，降幅為7.1%；收入從1.67億元下降到1.22億元，降幅為27.29%。

　　再看成本，招股說明書顯示，2022年-2024年，尚鼎芯銷售成本分別為7402.3萬元、5090.4萬元和5244.4萬元，整體降幅為29.15%。其中，晶圓等原材料成本分別為6219.7萬元、3901.5萬元和3712.7萬元，整體降幅為40.31%；封裝服務(wù)等外包制造費用分別為1359.7萬元、1158.1萬元和1383.8萬元，整體漲幅為1.77%。

　　根據(jù)上述數(shù)據(jù)，雖然公司產(chǎn)品價格下降，但受成本同步下降抵消影響，尚鼎芯實現(xiàn)了毛利率不降反升，即從2022年的55.8%到2024年的56.9%。細(xì)究發(fā)現(xiàn)，疑點不少。

　　首先，2022年第四季度以來，隨著下游應(yīng)用市場整體景氣度持續(xù)下行，疊加產(chǎn)能持續(xù)釋放和終端庫存高企，硅基MOSFET產(chǎn)品價格競爭激烈，尤其是消費電子領(lǐng)域。不過，尚鼎芯在招股說明書中將公司MOSFET產(chǎn)品均價下降主要歸因為原材料價格下跌。

　　其次，尚鼎芯采購晶圓的成本顯著低于行業(yè)平均水平。招股說明書顯示，2022年-2024年，公司單片晶圓平均采購成本分別為1861.8元、2329.5元和2078元，而國內(nèi)用于生產(chǎn)硅基MOSFET的8英寸晶圓平均價格分別為3730.8元、3313.6元和2631.3元。

　　再次，同類芯片因性能、制程等不同價格差別較大，但尚鼎芯部分海外客單價極低。比如，2023年公司海外消費電子應(yīng)用的MOSFET產(chǎn)品銷量減少約960萬件，對應(yīng)銷售額減少190萬元，折合單價0.198元；2024年公司向一名海外客戶銷售溝槽MOSFET產(chǎn)品增加約2020萬件，對應(yīng)銷售額增加260萬元，折合單價0.129元；2024年公司整體海外消費電子應(yīng)用的MOSFET產(chǎn)品銷量增加約1580萬件，對應(yīng)銷售額增加180萬元，折合單價0.114元。與之相比，據(jù)尚鼎芯在某電商平臺的最新價格信息，其高壓、中壓、低壓的硅基MOSFET產(chǎn)品最低價分別為0.5美元(1000件起購)、0.02美元(2500件起購)和0.1美元(1000件起購)。

　　踩線盈利指標(biāo)

　　尚鼎芯選擇上市的板塊為港交所主板，但公司在目前公開的招股說明書中未透露具體選擇哪一套上市標(biāo)準(zhǔn)。

　　根據(jù)《港交所上市規(guī)則》，主板提供三套財務(wù)測試路徑，企業(yè)需滿足其中一項。第一套為盈利測試，最近一年的股東應(yīng)占盈利不得低于3500萬港元，及其前兩年累計的股東應(yīng)占盈利亦不得低于4500萬港元。第二套為市值/收益/現(xiàn)金流測試，上市時市值至少為20億港元，經(jīng)審計的最近一個會計年度的收益至少為5億港元，以及前三個會計年度的現(xiàn)金流流入合計至少為1億港元。第三套標(biāo)準(zhǔn)為市值/收益測試，上市時市值至少為40億港元，經(jīng)審計的最近一個會計年度的收益至少為5億港元。

　　由于不適用港交所“特�？萍脊�司”上市情形，尚鼎芯只能在上述三套財務(wù)標(biāo)準(zhǔn)中選擇。2022年-2024年，尚鼎芯收入均不足2億元，股東應(yīng)占盈利分別為5360.9萬元、3101.7萬元和3511.2萬元。結(jié)論一目了然，其尚可匹配第一套上市標(biāo)準(zhǔn)。

　　尚鼎芯能夠“擦線”盈利標(biāo)準(zhǔn)，除了毛利提升，也嚴(yán)控運營成本。公司2024年毛利較2023年高出706.5萬元；2022年-2024年，銷售及分銷開支分別為1436萬元、1342.7萬元和1554萬元，相對平穩(wěn)；行政開支分別為1814.3萬元、1430.1萬元和1350.2萬元，降幅明顯。對照行政開支明細(xì)，主要削減了研發(fā)成本和員工成本。

　　一位華南地區(qū)的資深保薦代表人對記者表示：“盈利或收入‘擦線’滿足上市標(biāo)準(zhǔn)，一般很難通過保薦人推薦，預(yù)留一些空間比較好。從近期審核來看，絕大部分沖擊港股IPO的公司，財務(wù)指標(biāo)往往遠(yuǎn)超上市標(biāo)準(zhǔn)。聯(lián)交所審核時，會重點關(guān)注‘踩線’公司的收入真實性以及持續(xù)經(jīng)營能力，因為如果拼湊業(yè)績上市，業(yè)績的持續(xù)性將存疑。”

　　成立于2017年的金聯(lián)資本(企業(yè)融資)有限公司為尚鼎芯本次上市獨家保薦人。東方財富Choice數(shù)據(jù)顯示，在2017年以來上市的港股公司中，首發(fā)保薦機(jī)構(gòu)無金聯(lián)資本身影。

　　尚鼎芯“前腳分紅，后腳募資”的行為亦受關(guān)注。招股說明書顯示，尚鼎芯于2022年和2024年合計已付股息6546.7萬元；截至2024年底，公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物只剩1621.9萬元，可分派儲備為2000萬元。截至目前，尚鼎芯董事長、總經(jīng)理劉道國及其配偶合計持有公司約95%的權(quán)益。也即，九成以上現(xiàn)金分紅進(jìn)入了劉道國夫妻口袋。

　　“監(jiān)管尺度不太會對齊A股，香港對分紅這事很開放，對募集資金用途也沒要求很細(xì)。”一位深耕香港市場的律師事務(wù)所合伙人說。

　　尚鼎芯擬將募資用于三部分：研發(fā)開支、擴(kuò)充辦公室及實驗室空間、購置新研發(fā)基礎(chǔ)設(shè)施及設(shè)備。公司表示，目前辦公室、倉庫及實驗室總面積約為1941平方米，幾乎全部使用，缺乏足夠空間放置新的研發(fā)設(shè)備及機(jī)器，計劃租用及翻新約1300平方米的工作空間。