一年前，中國央行意外允許人民幣貶值在市場掀起軒然大波，一年過去了，這條道路走得并不平坦。從2015年8月到2016年1月，資本大量外流引起了人們對新興市場貨幣危機(jī)的擔(dān)憂。不過從2月開始，平靜得到了一定程度的恢復(fù)。然而依然未到宣布任務(wù)完成的時候。下半年人民幣匯率的穩(wěn)定可能面臨著美元走強(qiáng)的考驗(yàn)。但從提高匯率機(jī)制市場化程度和使人民幣有序貶值這些關(guān)鍵目標(biāo)來看，進(jìn)展仍然十分顯著。

圖：匯改提高了人民幣匯率彈性

今天人民幣兌美元中間價設(shè)在了1美元兌6.6255元，較昨日調(diào)升0.4%，是6月23日以來最大調(diào)升幅度，釋放了穩(wěn)定的信號。

而就在一年前的8月11日北京時間09:15，中國央行意外把人民幣中間價調(diào)降1.8%。中國央行試圖以此達(dá)成多項目標(biāo)——提高匯率定價市場化程度以提高效率，令本幣貶值以提振出口，以及在人民幣納入國際貨幣基金組織(IMF)儲備貨幣籃子前縮小即期匯率與中間價之差。然而現(xiàn)實(shí)卻是，由于央行溝通不足，市場做了最壞的假設(shè)。

圖：人民幣與資本流動估算數(shù)據(jù)

預(yù)期迅速轉(zhuǎn)向了貶值。不斷有分析師預(yù)測，政府可能放出最后的大招來支持經(jīng)濟(jì)，其中之一就是人民幣大幅貶值。對人民幣從匯改后的1美元兌6.4元左右跌破7元的預(yù)測比比皆是，這是因?yàn)槭袌鲂纬闪速H值預(yù)期、資本外逃、股市下跌、貶值預(yù)期加重的負(fù)面循環(huán)。中國央行被迫又回到市場以重塑穩(wěn)定。

圖：人民幣及其成交量

不過自2月份開始，市場恢復(fù)了平靜。中國央行是如何達(dá)成匯率機(jī)制的改變的？有若干因素發(fā)揮了作用：

經(jīng)濟(jì)增長企穩(wěn)。BloombergIntelligence Economics月度GDP跟蹤預(yù)測指標(biāo)顯示，6月份同比升幅從1月份的6.3%升至7.1%，這也打破了對中國央行可能被逼進(jìn)競爭性貶值境地以刺激經(jīng)濟(jì)的想法。

溝通有了改善。在人民幣兌美元去年貶值6.4%的情況下，決策者堅持表示人民幣匯率“基本穩(wěn)定”就變得越來越難有說服力。即便如此，中國央行更加頻繁而又具體的溝通，還是幫助減輕了市場的擔(dān)憂。

圖：離岸人民幣隔夜拆借利率與在岸/離岸人民幣匯差

積極干預(yù)。今年1月，中國央行在離岸人民幣市場一手制造了流動性緊缺的局面。離岸人民幣隔夜拆借利率一度漲到66.8%。借錢做空人民幣的投機(jī)者被迫以高昂的成本平倉。

圖：人民幣和房價

資產(chǎn)價格穩(wěn)定。中國股市大跌加劇了去年8月與今年1月的恐慌氣氛。自此之后，滬深兩市都保持了相對穩(wěn)定的表現(xiàn)。房價迅速上漲也使居民有了可以投資的升值資產(chǎn)。

中國央行釋放人民幣穩(wěn)定信號。今天央行將人民幣中間價設(shè)于1美元兌6.6255元，比昨天調(diào)升0.4%，為6月23日以來最大升幅。

一路走來，如今的中國央行管理人民幣的功力比一年前有了顯著提升。曾經(jīng)令人談之色變的人民幣貶值，現(xiàn)在成了可以接受的家常便飯。人民幣實(shí)際有效匯率在截至6月的一年里下跌4.5%，增強(qiáng)了出口競爭力。假以時日，人民幣市場化程度上升也將提高整個經(jīng)濟(jì)的效率。中國央行維持穩(wěn)定所要付出的成本有所下降。在去年12月和今年1月，外匯儲備以單月1,000億美元的速度消耗著。到了7月份，中國央行僅用40億美元外儲就把人民幣兌美元從6.7元的邊緣拉了回來。

圖：離岸人民幣與遠(yuǎn)期人民幣較在岸即期人民幣的貼水

當(dāng)然，一些負(fù)面因素依然存在。貶值預(yù)期加上隨著中國央行打擊空頭而來的監(jiān)管風(fēng)險警鐘長鳴，面對這種情況，人民幣國際化退居次席。根據(jù)最新數(shù)據(jù)，人民幣在Swift全球支付市場所占份額由去年8月的2.8%降到今年6月的1.7%。如果經(jīng)濟(jì)增長堅韌和資產(chǎn)價格堅挺這兩項支撐著人民幣穩(wěn)定的條件發(fā)生變化，就可能觸發(fā)人民幣的新一輪下跌。今年下半年可能讓中國央行再度面臨考驗(yàn)，因?yàn)橛�國脫歐影響或者是美聯(lián)儲加息預(yù)期，都可能推動美元走強(qiáng)。不過目前的離岸人民幣與遠(yuǎn)期點(diǎn)都顯示貶值預(yù)期有限。時隔一年，中國央行的意外舉動不再像是一個災(zāi)難性的失誤，而更像是在提高匯率機(jī)制彈性路途中不得不闖的一道險關(guān)。