最近，美元兌人民幣匯率又回升到6.7并接近6.8。而8月初，美元兌人民幣曾一度突破7.0，創(chuàng)年內(nèi)新高。但在美聯(lián)儲(chǔ)做出暫不加息的決定后，其快速回落，最低跌到1美元兌人民幣6.2的程度。而近日的回升，則是在美聯(lián)儲(chǔ)表示將在未來(lái)幾月加息后出現(xiàn)的。

今年以來(lái)，人民幣匯率總體呈下跌走勢(shì)。但在英國(guó)脫歐公投前，曾長(zhǎng)時(shí)間盤(pán)踞在1美元兌人民幣6.5左右。而自英國(guó)公投脫歐后，在不到一月的時(shí)間內(nèi)，人民幣匯率就像脫韁的野馬，快速貶值，一路下跌到6.9，并最終跌破7.0。好在匯率在7.0的平臺(tái)上并沒(méi)有橫盤(pán)多久，就回到7.0以下�？刹还茉鯓樱�人民幣的這種走勢(shì)，與貨幣當(dāng)局一再?gòu)?qiáng)調(diào)的有信心有能力保持人民幣匯率穩(wěn)定的表態(tài)并不合拍。那么，如何來(lái)看待人民幣今年以來(lái)的表現(xiàn)？匯率的貶值是否真像海外一些投行唱衰的那樣，要到8才能最終穩(wěn)定？

我認(rèn)為，人民幣在英國(guó)公投后的快速貶值，以及在跌破7.0后的回落，應(yīng)該是市場(chǎng)和貨幣當(dāng)局共同“導(dǎo)演”的結(jié)果，體現(xiàn)了兩者的意志。從市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，英國(guó)退歐后，普遍預(yù)計(jì)對(duì)中國(guó)的出口會(huì)有影響。因?yàn)闅W盟是中國(guó)的第一大貿(mào)易伙伴，英國(guó)退歐對(duì)歐盟經(jīng)濟(jì)會(huì)有打擊，自然會(huì)波及到它的主要貿(mào)易伙伴，當(dāng)歐盟減少?gòu)闹袊?guó)的進(jìn)口時(shí)，會(huì)進(jìn)一步加劇中國(guó)的經(jīng)濟(jì)衰退。從這個(gè)角度看，市場(chǎng)預(yù)期英國(guó)退歐會(huì)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)變數(shù)，因此，資本加速?gòu)闹袊?guó)流出，給人民幣帶來(lái)了貶值壓力。

另一方面，這也是貨幣當(dāng)局樂(lè)于看到的現(xiàn)象。中國(guó)經(jīng)濟(jì)的下行，客觀上使得人民幣存在貶值的壓力和動(dòng)力來(lái)促進(jìn)出口。而自去年八月至英國(guó)退歐公投前，人民幣也經(jīng)歷了兩輪快速貶值，尤其是去年八月的一次性大幅貶值，致使貨幣當(dāng)局承受外界很大壓力。一些主要貿(mào)易伙伴特別是美國(guó)指責(zé)中國(guó)通過(guò)貶值來(lái)贏得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，并要求人民幣匯率保持穩(wěn)定，在這種情況下，貨幣當(dāng)局不得不動(dòng)用4700多億外匯儲(chǔ)備來(lái)維持人民幣穩(wěn)定。但英國(guó)退歐給了中國(guó)釋放貶值壓力的機(jī)會(huì)，幫助中國(guó)政府實(shí)現(xiàn)了過(guò)去一直想做卻沒(méi)有做的以適度貶值刺激出口的意圖，美國(guó)對(duì)此也就不好再指責(zé)。

而人民幣匯率在跌破7后的反彈，固然有美聯(lián)儲(chǔ)推遲加息，投機(jī)資金階段性退場(chǎng)的因素，但也有賴于貨幣當(dāng)局的引導(dǎo)，后者甚至應(yīng)占主導(dǎo)作用。我在人民幣匯率達(dá)到6.9的時(shí)候曾撰文說(shuō)，人民幣匯率跌到7，至多7.1之時(shí)，貨幣當(dāng)局就會(huì)進(jìn)行干預(yù)。因?yàn)槿嗣駧艆R率如果跌破7，會(huì)誘發(fā)市場(chǎng)對(duì)人民幣的又一輪沽空，導(dǎo)致資本外流的速度加快，可能出現(xiàn)通脹和其他經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，并進(jìn)而引發(fā)社會(huì)波動(dòng)。而這些是貨幣當(dāng)局不能容忍的。去年11月至今年1月，匯率貶值4.2%，之后又貶值近3%，加起來(lái)達(dá)到7%；如果匯率跌到8，等于還要貶值7%的幅度，那么將會(huì)引起新一輪的資本外逃。從這個(gè)角度看，貨幣當(dāng)局是不會(huì)允許人民幣跌破7的，當(dāng)然，偶爾突破是可以的。

對(duì)于人民幣此輪貶值，市場(chǎng)謂之“策略性貶值”，因?yàn)橥�去�?月與今年1月相比，這輪貶值對(duì)資本市場(chǎng)的沖擊并不明顯，甚至股市在前期還創(chuàng)年內(nèi)新高。此外，貶值也未使外匯儲(chǔ)備大幅減少：4月和6月外儲(chǔ)甚至不減反增。而前兩次貶值，不但引發(fā)了股市暴跌，也引發(fā)了中國(guó)創(chuàng)記錄的資本外流潮，比如去年12月曾創(chuàng)下1079億美元的外儲(chǔ)歷來(lái)單月下跌新高，甚至一度令市場(chǎng)擔(dān)憂外儲(chǔ)將跌破3萬(wàn)億美元。相比之下，此次貶值并不顯得可怕。論者于是稱之為“策略性貶值”，認(rèn)為應(yīng)歸功于貨幣當(dāng)局疏堵并用的對(duì)策：一方面提高中間價(jià)機(jī)制透明度、加強(qiáng)市場(chǎng)溝通；一方面繼續(xù)加強(qiáng)跨境資本流動(dòng)管理，從而使得市場(chǎng)消除了不確定的恐慌。

這種說(shuō)法當(dāng)然有道理。然而，既然是“策略性貶值”，對(duì)貨幣當(dāng)局來(lái)說(shuō)，就有一個(gè)階段性貶值的目標(biāo)問(wèn)題，即人民幣匯率貶值到何時(shí)，達(dá)到什么幅度不再貶值。雖然當(dāng)局的意圖不一定是市場(chǎng)的意圖，市場(chǎng)在達(dá)到匯率均衡后自己會(huì)穩(wěn)定下來(lái)，但如果兩者有偏差，貨幣當(dāng)局無(wú)疑要進(jìn)行干預(yù)。目前來(lái)看，貨幣當(dāng)局的心理限度應(yīng)該是7.1，即當(dāng)人民幣匯率觸及到這個(gè)心理限度時(shí)，當(dāng)局會(huì)入市進(jìn)行干預(yù)以扭轉(zhuǎn)貶值預(yù)期。

不過(guò)，這里遇到一個(gè)問(wèn)題，即在美聯(lián)儲(chǔ)加息的背景下，貨幣當(dāng)局是否能夠抵擋市場(chǎng)的貶值沖動(dòng)。千萬(wàn)不要在小看市場(chǎng)的力量的同時(shí)高估政府的作用。中國(guó)的外儲(chǔ)也就3萬(wàn)多億美元，以去年每季度幾千億的流失規(guī)模，最多也就能夠支撐2-3年。之前多家海外投行預(yù)測(cè)人民幣已經(jīng)進(jìn)入了一個(gè)貶值通道，接下來(lái)還會(huì)有一輪快速貶值，其中謹(jǐn)慎派認(rèn)為人民幣匯率跌到7.1后會(huì)企穩(wěn)；大膽派則認(rèn)為人民幣匯率要跌到8才能穩(wěn)定，而時(shí)間就在明年。美聯(lián)儲(chǔ)前一階段的推遲加息讓人民幣喘了一口氣，現(xiàn)在其又表態(tài)將在幾個(gè)月內(nèi)加息，投機(jī)資本會(huì)不會(huì)借之沽空人民幣，做一番博弈呢？我想完全有可能。

對(duì)貨幣當(dāng)局來(lái)說(shuō)，還存在的一個(gè)難題是房?jī)r(jià)。房?jī)r(jià)本質(zhì)上是一個(gè)貨幣現(xiàn)象，即貨幣超發(fā)，中國(guó)的房?jī)r(jià)在今年內(nèi)的再次暴漲，是貨幣寬松的結(jié)果。而房?jī)r(jià)暴漲的代價(jià)，一是吸空了實(shí)體經(jīng)濟(jì)，二是導(dǎo)致民怨沸騰。前者影響中國(guó)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期發(fā)展，后者影響社會(huì)穩(wěn)定，而沒(méi)有經(jīng)濟(jì)的扎實(shí)發(fā)展，最終也將通過(guò)影響就業(yè)而影響社會(huì)。所以這不是小問(wèn)題。如果房?jī)r(jià)繼續(xù)上漲，貨幣當(dāng)局就將面臨著要房?jī)r(jià)還是要匯率的兩難選擇，甚至有可能像一些專家所說(shuō)，最終兩者都不可得，這是最糟糕的狀況。

我的看法是，貨幣當(dāng)局在年內(nèi)會(huì)力保匯率不跌破7，這很有可能。因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)是說(shuō)幾個(gè)月內(nèi)加息，9月即將到來(lái)，幾個(gè)月內(nèi)也就是今年年底或者明年初，換言之，美元下次加息窗口應(yīng)該是在今年年底或明年初。那么在這段時(shí)間內(nèi)，投機(jī)資本不大可能孤注一擲沽空人民幣，但在美元加息后則很難說(shuō)，因?yàn)槟莻�(gè)時(shí)候國(guó)內(nèi)市場(chǎng)也會(huì)對(duì)人民幣的穩(wěn)定產(chǎn)生懷疑，從而加速資本脫離中國(guó)。所以明年人民幣匯率跌破7是大概率事件，至于能否跌破8，則要看中國(guó)經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)、貨幣當(dāng)局的調(diào)控藝術(shù)、美國(guó)經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)以及美聯(lián)儲(chǔ)是否會(huì)再次加息。但總的來(lái)說(shuō)，明年匯率的調(diào)控難度會(huì)更大。