鳳凰財經(jīng)訊 3月11日任澤平團(tuán)隊發(fā)布研報點(diǎn)評昨日中國CPI數(shù)據(jù)和歐洲央行降息，主要觀點(diǎn)是國內(nèi)短期因素推高CPI，資產(chǎn)泡沫大于滯脹風(fēng)險，而歐洲央行降息則無益于經(jīng)濟(jì)改善，對中國出口影響有限。以下為研報全文：

短期因素推高CPI，資產(chǎn)泡沫大于滯脹風(fēng)險——點(diǎn)評2月物價數(shù)據(jù)

文：國泰君安[0.00%]宏觀任澤平、解運(yùn)亮

事件：

中國2月CPI同比2.3%，高于前值1.8%，也高于市場預(yù)期的1.8%；環(huán)比1.6%，高于前值0.5%。PPI同比-4.9%，高于前值-5.3%，與市場預(yù)期持平；環(huán)比-0.3%，高于前值-0.5%。

點(diǎn)評：

1）核心觀點(diǎn)：2月，CPI同比2.3%，大幅高于前值和市場預(yù)期的1.8%。PPI同比-4.9%，降幅繼續(xù)收窄。CPI跳漲主因是寒潮天氣和春節(jié)因素造成的食品價格大漲，鮮菜、鮮果、豬肉和水產(chǎn)品四項占CPI環(huán)比總漲幅的近八成，非食品價格基本平穩(wěn)。PPI降幅收窄主要受近期煤炭、黑色、有色等產(chǎn)業(yè)價格上漲、原油價格反彈、石化降幅收窄等因素影響。維持經(jīng)濟(jì)一季度下臺階，中期L型判斷。近期大宗和周期品價格普漲，滯脹預(yù)期再起，我們認(rèn)為超發(fā)貨幣對資產(chǎn)泡沫的影響程度將遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于實(shí)體滯漲風(fēng)險。

2）CPI跳漲主因是寒潮天氣和春節(jié)因素造成的食品價格大漲。食品價格連續(xù)4個月上漲。2月食品價格同比7.3%，高于前值4.1%，環(huán)比6.7%，高于前值2%。食品價格大漲主要受寒潮天氣和春節(jié)因素影響，寒潮天氣影響鮮菜生產(chǎn)運(yùn)輸，春節(jié)因素引致鮮活食品需求增加，鮮菜、鮮果、豬肉和水產(chǎn)品價格環(huán)比分別上漲29.9%、6.9%、6.3%和6.0%，合計影響CPI環(huán)比上漲約1.24個百分點(diǎn)，占CPI環(huán)比總漲幅的近八成（78%）。

3）非食品價格基本平穩(wěn)。2月非食品價格同比1%，低于前值1.2%，環(huán)比0.3%，高于前值0.2%。其他七大類價格同比“6漲1降”，醫(yī)療保健、衣著、居住、教育文化和娛樂、其他用品和服務(wù)、生活用品及服務(wù)價格分別上漲2.8%、1.6%、1.3%、0.9%、0.4%、0.3%；交通和通信價格下降1.6%。

4）PPI降幅繼續(xù)收窄。2月PPI同比和環(huán)比降幅分別較前值收窄0.4個和0.2個百分點(diǎn)。PPI降幅收窄主要受近期煤炭、黑色、有色等產(chǎn)業(yè)價格上漲、原油價格反彈、石化降幅收窄等因素影響。注意到2月中國官方和財新制造業(yè)PMI均有所下滑，且低于預(yù)期，官方制造業(yè)PMI連續(xù)7個月低于榮枯線，財新制造業(yè)PMI連續(xù)12個月低于榮枯線，顯示經(jīng)濟(jì)下行壓力仍大，維持經(jīng)濟(jì)一季度下臺階，中期L型判斷。

5）超發(fā)貨幣對資產(chǎn)泡沫的影響程度將遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于實(shí)體滯漲風(fēng)險。近期大宗和周期品價格普漲，滯脹預(yù)期再起。超發(fā)的貨幣天然地追逐供給彈性小需求彈性大的商品�？紤]到產(chǎn)出缺口、嚴(yán)重產(chǎn)能過剩和需求不足將制約貨幣向PPI、CPI的傳導(dǎo)程度，超發(fā)貨幣對資產(chǎn)泡沫的影響程度將遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于實(shí)體滯漲風(fēng)險。經(jīng)過2009年4萬億財政刺激遺留一大堆產(chǎn)能過剩，2014-2015年貨幣超發(fā)遺留一堆股市房市泡沫，公共政策經(jīng)過長期試錯，沉痛地表明，當(dāng)前結(jié)構(gòu)性和體制性問題難以通過總需求管理政策解決，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革有待從方案準(zhǔn)備到落地攻堅。

貨幣依賴，無益于經(jīng)濟(jì)改善，黃金大漲——點(diǎn)評3月歐央行利率決議

文：國泰君安宏觀任澤平、張慶昌

事件：

3月10日，歐洲央行下調(diào)隔夜存款利率10個基點(diǎn)至-0.4%，符合預(yù)期；下調(diào)主要再融資利率5個基點(diǎn)至0，預(yù)期維持0.05%不變；下調(diào)隔夜貸款利率5個基點(diǎn)至0.25%，預(yù)期維持0.3%不變；從4月起，將擴(kuò)大QE規(guī)模至800億歐元；擴(kuò)大購買范圍至非銀行企業(yè)債券，超市場預(yù)期。2016年6月起實(shí)施長期定向再融資操作（TLTRO II），期限四年。

點(diǎn)評：

1）核心觀點(diǎn)：利率決議超市場預(yù)期，形成貨幣依賴，無益于經(jīng)濟(jì)改善。利率決議發(fā)布后，歐元大幅波動先跌后升，主要受寬松超預(yù)期及德拉吉表示未看到任何進(jìn)一步降息的必要性表述影響。歐洲Stoxx50，小幅上漲轉(zhuǎn)跌；美股沖高后轉(zhuǎn)跌；德國10年期國債收益率下降7個基點(diǎn)；美國10年期國債收益率小幅波動；美元指數(shù)先升后降，導(dǎo)致大宗商品上漲，黃金上漲1%；原油價格下跌，主要受OPEC與非OPEC談判預(yù)期破滅影響；繼續(xù)維持人民幣短期穩(wěn)定判斷。長期，歐元區(qū)形成貨幣依賴，無益于經(jīng)濟(jì)改善，出路在結(jié)構(gòu)性改革。

2）利率決議及發(fā)布會主要內(nèi)容：1）下調(diào)隔夜存款利率10個基點(diǎn)至-0.4%；下調(diào)主要再融資利率5個基點(diǎn)至0；下調(diào)隔夜貸款利率5個基點(diǎn)至0.25%。2）從4月起，將擴(kuò)大QE規(guī)模至800億歐元；擴(kuò)大購買范圍至非銀行企業(yè)債券。2016年6月起實(shí)施長期定向再融資操作（TLTRO II），期限四年。3）預(yù)計2016年歐元區(qū)GDP將增長1.4%，2017年和2018年將分別增長1.7%和1.8%。4）下調(diào)通脹率預(yù)期。下調(diào)2016年通脹率預(yù)期均值至0.1%，原預(yù)期為1.0%；下調(diào)2017年預(yù)期為1.3%，原預(yù)期為1.6%。

3）歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)已形成貨幣依賴，事實(shí)已經(jīng)證明貨幣的作用非常有限，未來的出路在于結(jié)構(gòu)性改革。自2014年12月歐央行決定開始實(shí)施QE以來，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)有所復(fù)蘇，但復(fù)蘇的強(qiáng)度逐漸衰減。PMI指數(shù)沖高后已經(jīng)開始掉頭。2月PMI為51.2，前值為52.3。而且，降息將進(jìn)一步壓縮歐洲銀行業(yè)傳統(tǒng)信貸業(yè)務(wù)盈利空間。歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)根本問題在于適齡勞動人口絕對數(shù)量下降和老齡化問題嚴(yán)重，需要進(jìn)行結(jié)構(gòu)性改革。貨幣是總量需求刺激，不僅不能解決結(jié)構(gòu)性問題，相反只能推升資產(chǎn)價格泡沫，最終的結(jié)果存在很大的不確定性。歐元區(qū)1月PPI同比-2.9%，預(yù)期-2.9%，前值-3.0%；歐元區(qū)2月CPI同比-0.2%，預(yù)期0.0%。風(fēng)險提示：英國脫歐；美聯(lián)儲加息。

4）對中國影響：人民幣可能小幅升值；對中國出口影響有限。相比國內(nèi)工資的上漲，匯率對出口的影響較弱。2014-2015年，人民幣實(shí)際有效匯率升值8%，盡管中國出口增速下降，但中國的出口市場份額卻在提升，從12%升到14%。盯住爬行的匯率制度，短期應(yīng)更多關(guān)注央行的意愿。美元指數(shù)回落，人民幣可能出現(xiàn)小幅升值。繼續(xù)維持人民幣短期穩(wěn)定，小幅雙向波動，長期取決于改革攻堅改善中國經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)期。